16 de abril de 2018 às 00:00

Investimentos "escuros" em ferrovias

Sérgio Torggler
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No mundo nos negócios, um fenômeno no desempenho corporativo guarda certa semelhança com as anomalias encontradas nos estudos da física estelar. Algumas empresas apresentam um lucro e seu valor de mercado fica muito inferior ao valor previsto pelo modelo que relaciona preço a lucro.

Investimentos

Nos estudos do universo, os físicos encontram algumas anomalias no comportamento das galáxias que só se explicam através da matéria escura, uma matéria que não se vê, mas cujos efeitos são percebidos nos modelos matemáticos. Isto é, os modelos só explicariam o comportamento das galáxias se for introduzido um elemento que tem massa, mas que até hoje, não se enxergou.

No mundo nos negócios, um fenômeno no desempenho corporativo guarda certa semelhança com as anomalias encontradas nos estudos da física estelar. Algumas empresas apresentam um lucro e seu valor de mercado fica muito inferior ao valor previsto pelo modelo que relaciona preço a lucro.

Como explicar os baixos preços dessas empresas, desproporcionais aos lucros apresentados? Por que o mercado não se move para valoriza-las?

Esse fenômeno pode ser explicado pela existência de investimentos “escuros”, ou seja, investimentos que existem de fato, mas que, por alguma razão, não foram registrados nas demonstrações contábeis da empresa.

Exemplo são as empresas de concessão ferroviárias. Estas empresas registram em seu investimento  quase somente os valores pagos nas aquisições dos direitos de uso dos bens da União, com o tempo vão registrando valores de ativos adquiridos na manutenção destes ativos.

Por exemplo, no balanço patrimonial de 31/12/17 da Ferrovia Centro Atlântica-VLI (FCA)[1], do total de ativos de R$ 5,3 bilhões, R$ 3,3 bilhões são intangíveis e R$ 0,6 bilhão e imobilizado. Já, no balanço da Ferrovia Norte Sul (FNS)[2], o total de ativos somam R$ 2,6 bilhões, o intangível soma R$ 2 bilhões e o imobilizado foi de 0,2 bilhão. Em resumo, nos ativos destas empresas quase só aparecem os direitos de uso, não aparece o valor dos ativos avaliados a custo de reposição, nem tão pouco a custo de aquisição.

Na ausência de dados precisos de frota e malha das empresas citadas acima, estimou-se na Tabela 1, a seguir, o valor do ativo imobilizado pelo valor de reposição e a demanda de CAPEX recorrente para dar manutenção ao ativo imobilizado em conjunto das operadoras FCA, FNS.

Tabela 1. Estimativa do investimento “escuro” e da demanda de CAPEX recorrente.

Fonte: autor, elaborado com dados obtidos na imprensa especializada.

Os dados da tabela 1 apontam que nas operadoras ferroviárias FCA e FNS, o investimento “oculto” representa 90% do valor de reposição do ativo imobilizado composto de frota e malha.

A não contabilização do investimento “oculto” não significa que estes ativos deixam de existir ou param de se depreciar. Eles continuam exigindo manutenção e reposição por desgaste de uso e deterioração por fatores ambientais. Desta forma, para manter a capacidade produtiva destes ativos surge à necessidade de se fazer os investimentos em CAPEX recorrentes, ou seja, investimentos destinados à manutenção dos ativos, na condição de uso inicial, ou pelo menos em um nível razoável de qualidade, mas que no entanto não expandem a capacidade produtiva do sistema.

 Assim, ao longo do tempo o CAPEX recorrente consumirá grande parte do lucro, diminuindo a expectativa de fluxo de caixa dos acionistas. Talvez o CAPEX recorrente não atinja a cifra estimada de R$ 1 bilhão anual, mas, mesmo assim, deverá ser um valor muito significativo.

No caso específico da FCA/FNS, os resultados atuais, que já são baixos, quando considerado o CAPEX recorrente, tornam-se insustentáveis. O lucro consolidado das duas ferrovias foi de R$ 0,29 bilhão, isso é um pouco mais de um quarto da demanda de CAPEX recorrente estimada. É importante destacar que estas duas ferrovias devem ser analisadas em conjunto, pois operacionalmente formam um corredor logístico único.

Embora as ferrovias tenham gerado lucro de 0,29 bilhão em 2017, o desempenho econômico das operadoras é bastante sofrível, mesmo só considerando o investimento contabilizado, como pode ser observado no Tabela 2, a seguir.

Tabela 2. Análise Econômica das demonstrações de 31/12/17

Fonte: o autor, com dados das demonstrações contábeis das companhias. As empresas não são alavancadas, por isso o Ki não foi calculável; a alavancagem financeira se dá por outras empresas do grupo.

O ROI consolidado das duas ferrovias foi de apenas 4,37%, valor inferior ao rendimento de títulos do governo. Se considerarmos que o custo de oportunidade do capital foi de 10,28% (115% do CDI líquido de IR), as ferrovias produziram um EVA negativo de 0,4 bilhão para seus investidores.

O lucro necessário para a atividade ser sustentável deveria ser suficiente para remunerar o investimento ao custo de oportunidade mais o valor do CAPEX recorrente. Assim estipulado, o lucro destas ferrovias em 2017 deveria ter sido algo entre 1 e 1,7 bilhão de reais. Com isso, o lucro atual é insuficiente para sustentar o valor da empresa no mercado. No longo prazo, a perpetuação desta situação significa decadência econômica. A atividade consumirá recursos da sociedade para sobreviver, exigirá subsídio operacional ou financeiro.

A única saída sustentável para esta situação é o aumento da produtividade e abandono de ramais deficientes. Comentarei este assunto no próximo artigo.

Sergio Pinheiro Torggler é professor, mestre em contabilidade.

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